2023年1月登陆科创板时，百利天恒(688506)还是一家名不见经传的西南药企。短短两年多，它凭借一笔84亿美元的海外授权交易站上风口浪尖，市值截至发稿超过1300亿元。然而2025年年报出炉，营收25.20亿元、净亏损10.54亿元的成绩单，又让市场重新审视这家公司的底色。2026年6月和7月，核心产品iza-bren(宜泽康)接连获批两项适应症，商业化已正式启动。业绩过山车与商业化开局交织之下，百利天恒究竟是一家怎样的企业？
从仿制药起家到All in创新药
百利天恒的故事要从1996年讲起。这家诞生于成都温江的企业，最初以化学仿制药和中成药立足。2011年实现营收3.66亿元后，创始人朱义做了一个让同行不解的决定——放弃仿制药规模扩张，转向创新药研发。未来仿制药会很卷，再做仿制药就是贴身肉搏，利润极少。他早在2009年就看清了行业趋势。
2014年，百利天恒在美国西雅图创建SystImmune公司，迈出全球化研发的关键一步。彼时国内药企少有勇气在海外布局早期研发，更不提押注双抗ADC这种前沿技术。但朱义坚持了下来——一半的资源给到他们，他们按照他们思路做，另外一半的资源，按照我的思路做，用结果来裁决。
时至今日，百利天恒的业务版图已形成两大板块：创新生物药业务和化药制剂、中成药制剂业务。传统业务方面，公司已拥有化学制剂注册批件208个、化学原料药注册批件21个、中成药注册批件30个。但受集采降价等因素影响，这块曾经的现金奶牛持续萎缩——化药制剂营收从2022年的5.35亿元下滑至2025年的2.84亿元，中成药制剂从1.67亿元降至0.96亿元。公司对该板块的策略是不投入、不扩张，在创新药上市并产生收入之前维持运营。
真正让市场兴奋的，是创新药业务。2023年12月，百利天恒与全球知名药企百时美施贵宝(BMS)达成独家授权许可协议，将核心产品iza-bren(BL-B01D1)的海外开发和商业化权益授予BMS，总交易额最高可达84亿美元。2024年，8亿美元首付款到账，从而确认盈利37.08亿元。但到了2025年仅确认2.5亿美元里程碑付款，一次性授权收入大幅缩水，直接将公司打回亏损。
四大技术平台构筑护城河
如果说BMS的84亿美元是市场对百利天恒的估值投票，那么支撑这一定价的，是公司历经十余年自主研发构建的四大技术平台。
经过10多年的自主研发和技术积累，百利天恒已构建起全球领先的创新ADC药物研发平台(HIRE-ADC平台)、创新多特异性抗体药物研发平台(GNC平台)、特异性增强双特异性抗体平台(SEBA平台)和创新ARC(核药)研发平台(HIRE-ARC平台)。基于这些平台，公司已成功研发1个NDA受理资产、3个III期临床资产和13个早期核心临床资产。
截至目前，百利天恒共有17款创新药处于临床试验阶段，正在全球范围内开展100余项临床试验。其中核心产品iza-bren是全球首创、新概念的EGFR×HER3双抗ADC，也是全球首个获批上市的该靶点双抗ADC药物。EGFR和HER3广泛高表达于上皮源性的各类肿瘤，通过双抗结构，iza-bren能够广泛靶向多种实体肿瘤。
在临床推进方面，iza-bren进展迅速：2025年7月，治疗鼻咽癌的III期临床试验期中分析达到主要终点；11月，治疗食管鳞癌的III期研究斩获PFS和OS双阳性结果。进入2026年，里程碑加速兑现——6月22日，鼻咽癌适应症获国家药监局批准上市，成为全球首个获批的EGFR×HER3双抗ADC；7月16日，食管鳞癌适应症再获批准，正式开启双适应症商业化阶段。两款新药均以商品名宜泽康推向市场。此外，BL-M07D1(HER2 ADC)等多款后继品种也在推进中。
研发投入是支撑这一切的燃料。2025年，公司研发费用高达25.14亿元，同比增长74.23%，研发投入占营业收入的比例达到99.75%。研发人员从2024年的1112人增加至1647人，占员工总数的51.50%。
商业化开局的投资逻辑
随着首款创新药正式获批上市，机构对百利天恒的关注，正从这款药值多少钱转向它能卖多少。
从机构评级来看，近六个月累计有8家机构发布研究报告。申万宏源研究首予增持评级，采用FCFF绝对估值法得出目标市值1594亿元。山西证券给予买入评级，认为iza-bren有望成为肿瘤基石药物。华创证券强推，认为BL-B01D1有望重塑EGFR突变NSCLC一线治疗格局。
投资逻辑的核心支撑点有三个。其一，iza-bren已进入商业化兑现期。 公司首款创新药宜泽康于2026年6月获NMPA批准鼻咽癌适应症，7月再获批食管鳞癌适应症，2026年已被定义为公司创新药商业化元年。商业化团队已完成组建，后续药品放量表现将是市场关注焦点。其二，与BMS的合作持续产生现金流。 2025年10月已触发第一笔2.5亿美元里程碑付款，随着海外注册临床的推进，后续里程碑付款值得期待。其三，管线储备丰富。 除iza-bren外，BL-M07D1已进入III期临床，前期数据展示了区别于DS-8201的优异疗效；新一代ADC及ARC平台也有新进展。
然而，高估值对应着高风险。摆在百利天恒面前的挑战同样不容忽视。公司未来业绩高度依赖里程碑付款等非经常性收益，产品上市后医保谈判定价、商业化放量速度、海外临床试验结果、市场竞争格局变化等，都是悬在头顶的不确定因素。从一家研发型药企转变为商业化药企，这一跃同样充满挑战。
从1996年成都温江的一家仿制药厂，到2026年首款创新药接连获批、站在商业化新起点上的创新药企，百利天恒走了整整三十年。iza-bren能否在商业化阶段实现放量、后续管线能否顺利接力、公司能否从卖青苗走向可持续盈利，将决定这家公司究竟是昙花一现的资本故事，还是真正穿越周期的中国创新药样本。大幕已经拉开，答案正在书写之中。
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