专题：市场虽有短期反复，但中长期向上趋势未改
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中信证券研究 文|裘翔
进入六月，关键宏观数据对权益市场的波动率影响明显增大，又到了宏观交易最有效的时间点。事件研究显示，FOMC、美国非农与中国PMI是最强的波动放大器，且进入2026年宏观事件驱动的波动幅度明显走阔。6月18日FOMC是关键节点，在先前各项北美宏观数据的扰动后，鹰派空间已被price-in，任何偏鸽言论都是超预期指引。全球定价的周期品是当下最好的宏观交易品种，既承接全球商品β、又叠加流动性因子，从事实上来讲对宏观的敏感型也要高于大盘。从估值看，中国非AI周期品从全球视角看是价值洼地，商品在涨股价却在跌，且比海外同行跌得更多，我们认为很多已提前定价更多负面预期，宏观叙事一旦扭转弹性会更高。配置上重视有色、化工等全球定价周期品跌出的性价比。
▍现在又到了宏观交易最有效的时间点，6月18日凌晨的FOMC是关键节点。
进入六月，关键宏观数据对权益市场的波动率影响明显增大。我们以万得全A为样本，对2024年1月至2026年6月七类核心宏观事件做事件研究，发现事件后窗口的波动率较事件前平均抬升约0.10个百分点，且高度集中于政策与景气类事件——FOMC、美国非农与中国PMI是最强的波动放大器，而通胀、货币数据更多表现为“落地即出清”、公布后波动反而收敛；进入2026年宏观事件驱动的波动幅度明显走阔。
市场在6月5日非农超预期后迅速押注加息，但5月非农的+172k里仅休闲酒店、政府、医疗教育三项就占94%，剥离后私营周期性行业仅约+10k，叠加世界杯赛前招工扰动和“初值强、终值弱”的下修史，“虚胖”的非农开始被质疑；另一边支撑加息的需求基础也在松动—密歇根消费者信心创近两年新低、JOLTS职位空缺持续回落、信用卡逾期率停留在周期高位。特朗普要低利率压降再融资付息、沃什要树立反通胀信用，两股诉求的交集就是“不加息、也不急于降息”，我们认为6月18日大概率维持3.50%-3.75%；但鹰派空间既已被price-in，任何偏鸽言论都将是超预期指引。
▍全球定价的周期品是最合适的交易品种，波动与超额的机会有望放大。
当美联储路径处于特朗普—沃什博弈的高分歧期，这些品种既承接全球商品/需求的β、又叠加A股的风偏与流动性，成为把“宏观分歧”映射到权益端波动的最直接载体，在6/18这样的关键节点前后波动与机会都会被放大。
我们把37家全球定价周期品按公允/半公允/公司定价组成三个等权指数，套用同一事件研究口径，发现2026上半年三档对北美宏观数据的方向性反应骤然走阔（公允+0.41、半公允+0.36、公司定价+0.81），全面高于万得全A的+0.17——方向性反应不仅在变强、且已明显超过大盘。
结构上，AI硬件与存储链领涨但筹码拥挤、每逢非农/CPI/议息摆动最剧烈；草甘膦、磷化工、集装箱、白银、黄金、铜、氨纶近一季度遭遇调整，但一旦遇到宏观事件波动反而走阔，说明当前限制估值的恰恰是全球需求与利率预期本身。6/18议息在即、伊美和谈与油价下跌已然先行发生，宏观叙事带来的变化有望带动风格切换。
▍中国的非AI周期品从全球视角来看也是价值洼地，商品在涨、股价却在跌、而且比海外同行跌得更多。
最典型的是有色、化工与油气—铜、黄金、电解铝、原油、MDI、磷化工、印染化学品、氨纶相较海外龙头都在季度层面跑输，而对应商品价格无论从Q2至今的同比还是5月以来的涨幅来看其实都更乐观，A股非AI周期品可能已提前定价了更多负面预期，宏观需求叙事一旦扭转、其弹性也会更高。
从动态估值口径看折价更明显：根据Capital IQ的一致预期（下同），最干净的是铜—洛阳钼业2026E PE仅13.5倍，而南方铜业要25.8倍、国内对海外折价47.5%，恰好铜价是这轮唯一“Q2同比+32.6%、5月以来还在+3.8%”仍在爬升的基本金属，量价与估值同时站在便宜一侧；钴的华友钴业11.6倍对嘉能可13.6倍、折价约15%；电解铝中国铝业8.0倍对美国铝业8.2倍近乎持平，但在金属板块里属于估值最便宜；化工的涤纶长丝、MDI、磷化工相对海外龙头本具备成本和规模优势反遭折价，一旦下游从去库转为累库、赔率也不会低。
▍从配置上来讲，我们的思路是关注相对海外折价但商品端仍在涨价的品种，集中在化工和有色。
宏观上如果沃什上任后的议息会议上美联储的口径有松动，我们认为对于今年下半年的叙事和预期会有比较大的改观，届时筹码和库存双重出清的周期股会同时存在赔率，优先关注有色里的铜、锡、钴，化工里的MDI、染料、磷化工、制冷剂。反之，如果口径继续鹰派，这部分品种我们认为下跌的空间也比海外的周期股更小。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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责任编辑：凌辰
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